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美联储有望下调降息频率,扩表操作正式启动

“察消长之往来,辨利害于疑似。”美联储新一轮扩表操作正式启动。虽然美联储多次强调本次扩表有别于QE(量化宽松),但是市场对所谓“有机扩表”的理解依然存在巨大分歧。我们认为,本次扩表不是兴奋剂,而是镇静剂。

美联储有望下调降息频率,扩表操作正式启动

就目的而言,本次扩表并非重启对经济的总量刺激,而是意在消解当前货币政策框架下的结构性矛盾。此举一方面有助于实现准备金长期供求的再平衡,另一方面则是不失体面的政策妥协,有望缓和赤字财政与货币政策的内在冲突,进而减弱降息路径上的政治压力。

就作用而言,在时机层面,本次扩表力求对冲回购市场的“年末危机”,料将维持短端利率的低位平稳,并部分修复市场信心。而在力度层面,看似庞大的扩表规模,实质上仅能基本覆盖准备金缺口。

综合来看,本次扩表对金融市场的影响趋于温和中性。而借力本次扩表,美联储有望下调降息频率,并推动旨在缩减准备金需求的制度改革。

扩表目的:明暗交织,舒缓矛盾

2019年9月至今,美国回购市场出现持续的流动性紧缺,导致联邦基金利率(FF rate)、隔夜一般抵押回购利率(Overnight GC Repo)和担保隔夜融资利率(SOFR)一度急遽上升。这一危机迫使美联储于10月11日宣布重启扩表。我们认为,不同于此前的QE,本轮扩表并非意在对美国经济进行总量性刺激,而是致力于解决货币政策框架中“一明一暗”两大结构性矛盾。

显性目的:修复准备金供求长期平衡。从需求来看,国际金融危机后,流动性覆盖指标(LCR)对美国商业银行的高质量流动性资产(HQLA)提出了更高要求。并且,虽然准备金和国债在监管要求下少有差异,但是在实践中,商业银行由于担心危机时期回购市场失灵,因此更愿意持有准备金而非国债,造成了过量的超额准备金需求。从供给来看,2017年10月缩表开启至今,美联储资产负债表规模下滑约5057亿美元,是同期准备金规模收缩逾7649亿美元的主要原因。

展望未来,根据CBO(美国国会预算办公室)预测,2020年、2021年美国赤字率将不低于2019年。在此压力之下,又恰逢2021年7月之前债务上限继续“缺位”,美国国债发行节奏料将维持高速,不会因本轮大选结果而改变。由此,在剔除季节性扰动后,TGA规模的中枢水平有望迎来一轮长趋势上升,进而加剧上述冲突。

针对这一趋势,美联储选择适时扩表,实质上是一种不失体面的政策妥协。此举有望缓冲财政政策和货币政策的内在矛盾,从而降低美国政府对美联储利率政策的政治压力。得益于此,从四季度开始,美联储有望部分修复在降息路径上的政策独立性,使降息频率减至每季度一次。

扩表影响:“有机”对冲,作用温和

无论是10月9日的鲍威尔演讲,还是11日的美联储公告和Q&A,均强调这次扩表是“有机的”。但是,市场却对“有机扩表”的真实作用抱有疑虑。着眼于时机、力度两个维度,我们认为,本次扩表将主要发挥风险对冲和预期修正的作用,对资产价格的影响将趋于温和中性。

第一,扩表时机强调对冲。基于两大因素的共振,下一轮美国回购市场的压力高峰恐将在今年12月至明年1月出现。一是年末美国银行业将按期迎来更多资本充足率的监管检查,金融机构流动性紧缺加剧。二是今年四季度国债净发行量维持高位,预计将达到3810亿美元,货币政策和财政政策冲突激化。

通过将短端利率稳定于较低位置,该举措一方面将打破“降息失效”的市场误判,修正市场对于加速降息的预期;另一方面将削弱期限利差中的干扰因素,使期限利差真实反映美国经济走势,避免市场悲观情绪的自我强化。有鉴于此,此举有望部分修复市场情绪,并小幅推动美债收益率曲线陡峭化。

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